“回归有几种方式，要看市场形势和监管部门要求。对我们而言，最好是借壳，因为壳资源是现成的，这样做最简单。”8月13日，国美内部人士对记者表示。借壳中关村(000931.SZ)还是三联商社，这是一个问题。外界都将目光对准地产注入计划尚未成行的中关村，不过有国美内部人士表示，“中关村做地产，三联商社做电器连锁，这是已经分工好的。”

　　国美新闻发言人何阳青在接受记者采访时，还在延续其在公开场合对于三联商社的态度，“我们仅仅是三联商社的股东之一，现在董事会改组还没有完成，具体工作还没有真正展开。当初，我们更多是从行业整合角度考虑进入三联商社的，未来我们更多的是解决历史遗留问题，这需要很长时间和很艰难的工作。”

　　何阳青表述的背后，可能意味着黄光裕旗下两家上市公司中关村和三联商社的重新定位问题。

351家门店注入香港公司

　　“我们有强烈的回归A股的需求，但绝对不会单独把非上市的门店资产注入A股的上市公司，我们需要一个整体的解决方案。”8月13日，何阳青表示。

　　也就是说，首先必须要将未上市门店资产注入在香港的国美电器。实际上，国美电器此举正是为了回应当初对进入公司的华平基金等战略投资者的承诺：在2010年前把上市与非上市部分合并。

　　截至6月30日，国美集团未上市门店有351家，占国美门店总数的比例大约1/3。针对这些未上市资产，何阳青说：“(未上市资产)大概占到1/3，未上市门店和已上市门店单店销售额、利润额相差不大，因为管理体制、经营模式都是一样的。”目前，国美正委托安永作资产审计。

　　国美内部人士也表示，“未上市资产质量和上市资产一样优质，比如上海的门店资产都属于未上市资产，其质量就非常好，因为内地市场主要就是看北京、上海和广州。”该人士表示，“当年这些资产未放入上市公司，主要因为当时还不够成熟、盈利能力还不够，而现在这些门店已经成熟了。”

　　国美电器8月12日公布的2008年中期业绩显示，其营业收入约248.74亿元，净利润11.5亿元。按照这一数字，未上市资产上半年的营业收入当在105亿元左右，净利润在5亿元左右。

　　而对于未来可能的注入方式，国美内部人士表示：“一般惯例是向大股东定向增发股份，当然也有可能采取现金加股份的形式。去年大股东还没有减售股份的时候，肯定不能全部采用定向增发的形式。联交所规定大股东持股比例不得超过65%，因此如果当时增发，必须要支付部分现金。不过现在没有这个问题了。”该人士进一步表示，“大股东现在不缺少现金，所以有可能是全部给股份。如果给部分现金的话，可能会影响上市公司的现金流；另外，现在股价不高，给股份对大股东更好。”

　　8月13日，国美电器每股3.30元，总市值109.54亿港元。如果单个未上市门店和单个已上市门店资产质量相差不大的话，351家门店的注入最起码意味着国美电器45亿元市值的增加。

　　实际上，早在两、三年前，国美即向商务部提出了未上市门店注入香港上市公司的申请，但至今仍未能获批。国美内部人士相信进程正在加快，“因为大型国企回归基本进入尾声，剩下的民营红筹股将会跟进，目前物美商业已经成功回归，这是一个很好的例子。”

三联、国美面临同业竞争

　　一旦完成在香港的整体上市，国美电器将寻求在A股市场借壳上市，而中关村和三联商社成为首选。

　　对于国美而言，必须要让自己消费者也成为公司的投资者，这将对企业形成非常大的促进。而且，内地市场肯定比香港市场给予更高的估值。“现在还处于咨询阶段，有各种可能性，包括借壳中关村、三联商社，至今没有形成任何实质性方案。”何阳青说。

　　目前市场普遍认为中关村可能性较大。长期跟踪研究国美的中国电子(行情,资讯,评论)商会副秘书长陆刃波是这一说法的认同者，他说：“三联还有很多未明朗的东西，大家都在博弈，中关村则不存在这个问题。”

　　显然，中关村的180亿资产注入计划短期内实现的可能性不大，这为国美的借壳提供了某种条件；而三联商社的基本整合问题仍未有结果，也使中关村成为最安全的借壳标的。

　　何阳青说，“我们仅仅是三联商社的股东之一，现在董事会的改组还没有完成，具体工作还没有真正展开。当初，我们更多是从行业整合角度考虑进入三联商社的，未来我们更多的是解决历史遗留问题，这需要很长的时间和很艰难的工作。”

　　据悉，董事会改组完成之后，国美将和三联商社原大股东交涉三联电器未上市资产进入三联商社的问题。“我们既然已经是三联商社的股东了，就应该履行股东的权利，三联商社以前是向股东承诺资产注入的。”

　　当初，国美以超过5亿元的天价收购三联商社正是看中了三联集团这部分资产，其中包括品牌、采购中心、物流配送中心以及遍布山东大多数县区的约200家特许经营店等。而目前三联商社仅仅拥有14家直营门店，销售规模不足20亿元。

　　但是，尽管在山东市场不占优势，国美在山东仍有为数不少的门店资产，山东国美在去年还表示“2010年争取在全山东建立100家国美店面，营业收入要达到100个亿”。如果国美选择进入中关村的话，那么中关村就将和三联商社形成同业竞争的关系。“从三联商社发展的角度考虑应该借壳，何况中关村的定位是房地产。”国美人士如此表示。

　　但是，在市场一致风传借壳中关村的背景下，黄光裕的战略是否已经发生变化值得进一步关注。理财周报记者致电中关村董事长许钟民，其秘书接电话后表示“许总在国外。我不知道，所以无法回应。”

　　不管如何处理，三联电器和国美电器都将面临同业竞争的问题，“我觉得这需要一个过程，但是三联变成国美是迟早的事情。”国美人士说。

　　而且，即使借壳中关村，国美也始终无法绕开三联商社的门店资产整合问题，这也正是三联商社的战略意义。而至今未能成功注入中关村的那180亿地产资产，届时也将成为已经解决好各类遗留问题的三联商社的囊中之物。